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中金外汇接洽

本文主要先容越南的汇率轨制、外汇市集、货币政策、货币市集等基本信息，为投资者的跨境投资和往返提供参考。

越南是连年来经济增速较快的新兴经济体之一，且领有不低的东谈主口总量。由于现在越南经济体量还偏小，较为依赖外需与外资来拉动经济，咱们合计经济仍有较大的增漫空间。越南 2023 年GDP排行全球第 35 名，同比增速约 5.1%，在亚洲国度中较为靠前。

越南的货币政策方面，越南国度银行（SBV），即越南央行，是越南政府的组成机构之一，其零丁性较为有限。越南央行负责实践货币政策并确保银行业务妥贴，越南央行的货币政策观点是 “积极无邪哄骗货币政策器具，阻拦通货扩张，雄厚宏不雅经济，合理支捏经济增长”。尽管阻拦通胀是越南央行的紧要职责之一，试验中政府通常更柔柔经济增长，较少实施偏紧缩的货币政策。由于越南属于微型怒放经济体，其相通会对越南盾汇率有所柔柔，若汇率波动过大，越南通常当令进行搅扰，不外搅扰的信息公开度相对较低。越南的货币政策实檀越要以货币投放量为基础，每年依据经济增速、通胀和信贷投放等观点调理货币政策力度。其中，货币政策器具包含数目型和价钱型器具，现在更依靠胜利器具调控达成货币政策观点，不外咱们合计越南央行正过渡到基于价钱型器具的货币政策框架。现在越南央行的主要货币政策器具包括对银行等信贷机构的再融资、利率、汇率和公开市集操作等。

越南现在的外汇管理轨制为有管理的浮动汇率制。越南盾的汇率主要由市集决定，不外越南央行也会对外汇市集进行搅扰，以幸免越南盾汇率出现过度波动。越南的通常容貌自 2011 年三季度以来基本保捏顺差，对越南盾汇率形成基本撑捏。不外越南国际收支中的净罅隙与遗漏项自 2007 年三季度以来出现较大限制逆差，主要或是成本外流压力所致。越南央行通常会在越南盾汇率承受过度波动压力时入场搅扰，通过抛售外汇等举措为汇率雄厚提供雄厚撑捏。越南央行外汇搅扰的信息公开度有限，会在公告中声称进行外汇搅扰操作，但浅显不会发布操作时候与具体金额等疑望信息。

外汇市集方面，越南央行会在每个往返日公布越南盾对好意思元的中间价。银行等机构在与客户往返时，需要以当日的越南盾中间价为基础，并以±5%的范围内决定往返汇率。根据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN见告，越南外汇往返的主要类型包括即期往返、远期往返、货币掉期和期权往返，授权信用机构可与其他授权信用机构进行扫数类型的外汇往返，与企业客户可进行即期、远期、掉期和卖出期权往返，与住户组织和个东谈主可进行即期和远期往返，与非住户一般仅可进行即期往返。好意思元/越南盾往返仍占市集总往返额的大部分，2017 年的数据涌现外汇往返主要围聚于银行间市集，往返的十足金额较有限，主要以现货往返为主。此外，越南盾的离岸市集或流动性有限，IMF暗意在亚洲市鸠合，韩元、印度卢比、新台币、东谈主民币和印尼盾的NDF往返量较大，而越南盾NDF市集限制较小。

越南盾汇率走势方面，咱们合计外部与里面成分均是影响其走势的紧要因子，主要包括好意思元利率、汇率以及越南经济增长情况。从外部来看，好意思国经济走势，以及好意思元利率、汇率是影响越南盾汇率的主要成分，若好意思元利率及汇率均走漏较强，对应越南盾可能面对一定的贬值压力。从里面来看，越南经济增速预期、出口、债券收益率走势可能影响外资流入趋势。短期来看，2024 年以来越南股市走漏相对较好，不外有较大的外资流出压力，加之好意思越利差处于历史较高水平，越南盾走漏偏弱的压力可能将延续。中始终来看，咱们合计越南的经济增速有望防守在 6%以上的较高增速，胜利投资等中始终外部资金仍将保捏一定的流入限制。此外，越南央行亦将陆续对越南盾汇率走势进行较为胜利的管理，在越南盾走势承压时实行一系列的稳汇率政策[1]。综上咱们合计，偏大的外部压力可能导致越南盾陆续面对一定的贬值压力，不外在经济预期举座向好和央行稳汇率的支捏下，越南盾的贬值或是相对偏缓及可控的。

债券市集方面，越南政府债券市集限制相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低，投资者主要围聚在银行和越南社会保险基金，政府债券市集险些莫得番邦投资者参与。货币市集方面，越南央行有多重器具管理货币市集，包括公开市集操作、本币与外币债券拍卖以及刊行国度银行单子。从银行间往返业务来看，VNIBOR（越南银行间同行拆借利率）在 2024 年以来防守了相对较高的水平。

越南盾的基本概况

唐守业表示，他曾在敦煌夜市遇见一位女大学生问他这个寻找彭加木探险队长：“唐老师，彭加木是什么木头？”唐老听到后久久无语。又一想，可以理解，彭加木1980年在罗布泊科学考察神秘失踪，她还没有出生。众多朋友皆知，彭加木是毛主席接见过的著名科学家，被誉为“科学界的雷锋”，唐守业对他的评价是“中国脊梁，民族之魂”！他为祖国科学事业勇于探索，无私奉献，忘我牺牲的可贵精神，永远值得国人崇敬！

后来林徽因和梁思成又一同回国受聘于东北大学的建筑系，1929年8月林徽因回到北平后在协和医院生下了长女“梁再冰”，林徽因做了母亲之后，身心焕然，1932年8月，林徽因生下第二个孩子，也就是梁从诫。“从诫”这个名字取得很有深意，据说是因为当时梁思成在研究古代的一本建筑规范式样的经典之作，其作者就是北宋著名建筑学家李诫，我们都知道林徽因和梁思成一生都在追求建筑事业，自然他们希望自己的儿子也可以像著名的建筑学家李诫那样成为中国非常有影响力的优秀建筑学家。

越南汇率轨制与外汇管理政策

越南的汇率轨制：有管理的浮动汇率制

现在越南外汇管理轨制的官方界说是有管理的浮动汇率制（managed floating），IMF 在 2024年指出[2]试验为类爬行制（crawl-like）。依据越南央行的律例[3]，越南盾的汇率轨制是越南央行根据与越南有经贸和投资等关系的国度的一篮子货币确定的有管理的浮动汇率轨制。越南盾的汇率是根据外币供求的市集情况形成的，并受央行转变。越南央行通过各样货币政策器具转变汇率并实施外汇市集的搅扰。越南的通常容貌自 2011 年三季度以来基本保捏顺差，对越南盾汇率形成基本撑捏。不外越南国际收支中的净罅隙与遗漏项自 2007 年三季度以来出现较大限制逆差，主要或是成本外流压力所致。越南央行通常会在越南盾汇率承受过度波动压力时入场搅扰，通过抛售外汇等举措为汇率雄厚提供雄厚撑捏。越南央行外汇搅扰的信息公开度有限，会在公告中声称进行外汇搅扰操作，但浅显不会发布操作时候与具体金额等疑望信息。

1989 年 3 月前，基于不同的往返布景，越南存在多重汇率满足[4]，主要包括中央打算内与打算外的外贸往返等。由于外汇轨制不够无邪，越南盾汇率被较着高估。1988 年 9 月 15 日，越南将中央打算内的贸易往返的汇率从 225 贬值至 900。1988 年 11 月 10 日，中央打算外的汇率已毕斡旋，从 368 贬值至 2,600，此后接踵于 1988 年 12 月、1989 年 1 月、1989 年 3 月四次贬值，打算外汇率贬值至 3,500。越南在 1989 年 3 月 13 日已毕汇率斡旋，并将打算内、外的汇率斡旋贬值至 4,500。1989 年至 1991 年时期，越南盾汇率又经过了屡次调理（图表 1）。

图表1：越南盾汇率的历史走势

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

1991 年 8 月和 11 月，越南联系部门在胡志明市和河内市区别诞生了外汇往返大厅。往返大厅有包括营业银行、外贸公司、黄金入口公司等 40 家市集参与者，其外汇往返均需通过往返大厅完成。当日的官方汇率依据前一天的收盘价制定，试验往返汇率需要保捏在官方参考汇率的±0.5%区间以内。1994 年 10 月，越南联系部门创建了银行间外汇市集，允许六种货币的即远期往返，以取代此前诞生的外汇往返大厅。汇率设定机制并未发生较着改变，陆续在官方参考汇率的±0.5%区间以内进行外汇往返。1997 年，越南央即将高下往返区间一度拓宽至± 10%，并在 1998 年 8 月取消往返上限，诞生了 7%的单边浮动区间。

1999 年 2 月，越南央行再行引入围绕中间价的窄幅外汇往返区间轨制，2016 年引入访佛中国的较无邪的中间价形成机制，放弃 2024 年 12 月，最新的往返区间是官方参考汇率±5%。1999 年 2 月 26 日起[5]，越南央即将银行间外汇市集最近一个往返日的平均往返汇率动作当日中间价，允许营业银行在中间价高下允许的幅度内往返好意思元。不外此后的实践标明，越南盾中间价与银行间平均汇率联系度较低，中间价试验主要由越南官方进行设定，IMF[6]也在 2004 年将越南的汇率轨制从“管理浮动”调理为“固定汇率轨制”。往返区间方面，1999 年营业银行的往返区间为官方参考汇率的±0.1%，往返区间此后区别于 2002 年 7 月、2007 年 1 月、2007 年 12 月、2008 年 3 月、2008 年 6 月、2008 年 11 月、2009 年 3 月拓展至±0.25%、±0.5%、±0.75%、±1%、±2%、±3%、±5%。然而此后越南央行又于 2011 年 2 月、2015 年 8 月 12 日、2015 年 8 月 19 日区别调理至 1%、2%和 3%。

根据越南央行发布的 2730/QD – NHNN 号决定，2016 年 1 月起，越南盾兑好意思元汇率中间价将根据（i）前一天越南盾兑好意思元的加权平均汇率、（ii）越南盾对紧要贸易伙伴货币汇率变动的加权平均值以及（iii）国内宏不雅经济情景，进行逐日调理，往返区间保捏为±3%。往返区间的最近一次调理是 2022 年 10 月，SBV 将往返区间扩大至 5%，主要原因是[7]国外主要央行政策利率上调以及国际金融市集的波动性加多，咱们合计越南央行或但愿幸免外汇储备的过快消费。

中间价主要照料现货外汇往返，远期外汇往返价钱由往返两边协商决定，依据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN 见告，远期价钱不得卓越根据（i）往返日的即期汇率、（ii）越南再融资利率与好意思联储基金观点利率下限之差、（iii）远期的期限。

越南央行的外汇搅扰

由于越南接收有管理的浮动汇率制，越南盾汇率波动主要体现外汇市集供求关系。然而为幸免汇率过度波动对金融市集及实体经济变成损伤，越南央行通常会在面对表里部复杂环境时积极接收外汇搅扰。具体数据方面，越南央行外汇搅扰操作的信息公开度较低，并未公布具体操作方式实时候点等数据。官方口径下，仅有好意思国财政部败露的越南当局向其提供的外汇搅扰金 额，举例 2023 年 7 月至 2024 年 6 月，越南当局为外汇搅扰净卖出约 60 亿好意思元，占 GDP 的 1.5%（图表 2）。咱们对越南外汇搅扰的历史案例进行了回来。

图表2：越南猜度的净买入好意思元外汇搅扰（十亿好意思元）

贵寓起头：越南央行，好意思国财政部，Macrobond，中金公司接洽部

2007 年至 2008 年时期，越南资格了外资的猛进大出，越南盾汇率亦面对较大的调理压力。多数番邦成本在 2007 年至 2008 岁首流入越南，越南盾汇率自 2007 年 9 月至 2008 年 2 月时期慢步增值。尔后在 2008 年金融危险底下临外资权臣流出的压力，越南宏不雅经济情景面对挑战。2008 年一季度通常容貌录得约 70 亿好意思元的历史最大逆差，CPI 从 2008 年 3 月的近 20%攀升至 8 月的约 28%。为保证越南盾汇率预期雄厚，越南央行等部门积极接收了外汇搅扰步调。越南外汇储备由 2008 年 3 月底的 264 亿好意思元下滑至 7 月的 218 亿好意思元，减少约 17%。为驻扎外汇储备的过度消费，开释汇率贬值压力，越南央行区别于 2008 年 6 月、12 月将汇率贬值 2%和 2.9%，并在 2008 年将往返区间拓宽至 3%。在越南央行同期通过外汇搅扰、扩大往返区间等妙技并举，越南盾汇率得以幸免大幅波动。

越南曾就汇率搅扰等问题受到好意思国访问，不外最终免于贸易制裁。好意思国贸易代表办公室于 2020 年 10 月晓喻[8]对越南木柴和汇率联系政策发起“301 访问”，好意思国财政部于 2020 年 12 月将越南列为[9]“汇率主宰国”，因其合计越南通过捏续的外汇搅扰使得越南盾处于低估水平。不事后续拜登政府在 2021 年 4 月的论述中将其移出[10]，事理是未发现越南主宰汇率的较着把柄。2021 年 7 月 19 日，越南央行与好意思国就越南的货币政策达成公约[11]，好意思国贸易代表办公室随后发布对越南汇率政策“301 访问”的讲求裁定，决定不对越南接收任何贸易制裁。

2022 年，伴跟着好意思联储开启新一轮的加息周期，好意思元指数与好意思债收益率走出一波上行行情。动作小国怒放经济体，越南易受到国外主要经济体的政策溢出影响。在外部压力较着加大的布景下，越南面对一定的成本外流压力。其 2022 年国际收支中净罅隙和遗漏项为 312.8 亿好意思元，创历史新高，限制是历史次高 2017 年 140.7 亿好意思元的逾两倍。在外部压力权臣加多的环境下，咱们不雅察到越南央行外汇搅扰的情况。如 2022 年 6 月，SBV 货币政策司副司长在接受媒体采访时暗意[12]“SBV 将通过加多抛售外币的频率来加强外汇搅扰，限定了汇率波动”。好意思国财政部败露的越南当局在 2022 年共卖出 270 亿好意思元，外汇储备由 2022 年 1 月的 1115.7 亿元。好意思元回落至 2022 年 9 月的 875.8 亿好意思元。试验上已无法掩饰其时 2022 年第三季度通常容貌前货色及服务的入口总金额 934.7 亿好意思元，突显外汇搅扰对外汇储备的过度消费。在此布景下，越南央行在 2022 年 10 月将越南盾参考汇率区间±3%扩大至±5%，越南盾汇率斯须趋于雄厚。在越南经济增长的较强反弹、出口部门保捏景气以及越南当局积极外汇搅扰的支捏下，越南盾汇率在 2022 年贬值约 3.5%，在全球主要货币中走漏居前。

外汇冲销通常是外汇搅扰后的必备历程，幸免因外汇搅扰产生的流动性泛滥或紧缩对货币政策的零丁性变成影响。因此央行通常会在外汇搅扰后接收流动性管理步调，实时收回或补充市集流动性。由于越南央行外汇管理步调的信息公开度有限，对外汇冲销的败露内容相对较少。越南因成本流入而被动多数参加本币，已有文献合计[13]越南的外汇搅扰既不足时，也不透顶，导致2010年代经济流动性饱和和通货扩张率高企。

越南的外汇管理政策

越南央行根据《国度银行法》和《2010 年信贷机构法》的律例[14]，履行越南境表里汇、外汇行径和外汇使用的国度管理职能。越南国度银行主要通过以下花式开展外汇管理和外汇行径[15]：（i）颁布法律文献；（ii）外汇运筹帷幄许可证的颁发和拆除；（iii）查抄和处理外汇罪犯步履；（iv） 国度外汇储备管理；（v）出于国度货币政策目的买卖外汇。

根据国度外管局梳理[16]，咱们将越南具体外汇管理政策部分整理如下：

账户管理方面：

住户账户：住户可在授权银行开立外汇账户，办理受许可的信贷业务。合乎律例的常驻机构不错在境外开立和使用外汇账户。现行法律中没相对于在境外开设越南盾账户的律例。

非住户账户：非住户可在授权银行开立外汇账户，办理受许可的信贷业务。非住户投资者须在授权银行开立迤逦投资越南盾账户。证券投资基金管理公司和番邦基金管理公司的分支机构不错开立迤逦投资成本账户，以招揽番邦投资者资金，此类迤逦投资成本账户记在越南证券投资基金管理公司名下。非住户不错通过开立本币账户进行信贷往返。本币账户内资金可兑换外币。

通常容貌方面：

个东谈主：个东谈主捎带卓越 1,500 万越南盾现钞或等值 5,000 好意思元以上外币现钞出入境时须向海关讲述, 且出境时须出具由授权银行发出或越南国度银行批准的现款捎带说明。

企业：出口方面，出口收入须立即汇回。入口方面，与入口联系的支付不受限定，但入口商须向营业银行提交联系入口支付文献以购买外汇。越南进话柄行负面清单管理轨制。入口预算是指令性的，莫得照料力。部分家具入口须工业贸易部等部委的入口许可证，工业贸易部可能实施临时入口数目管制。贷款利息支付莫得限定，但需按照贷款合同的条目进行。境内机构的通常容貌往返收益须立即召回，利润和收益回流方面莫得期限限定。对通常转换未实行管制。

成本容貌方面：

个东谈主：越南对个东谈主捐赠、遗产承袭、慈善、博彩奖金收入无穷定步调。越南对个东谈主成蓝本去实施管制，不允许住户个东谈主向非住户贷款，但赢得越南国度银行准许的住户个东谈主不错向非住户告贷。越南对个东谈主境外债务算帐、外侨金钱转换无穷定步调。

企业：除银行外的住户在赢得离岸迤逦投资许可证后，可在授权银行开立账户后, 投资境外成本市集，迤逦投资的正当成本、利润和收益可汇回境内。驻外住户机构在境外售售或刊行股票, 须在经授权银行开立除外币计价的证券刊行账户，通过该账户进行收付款, 企业和国有银行需得到联系监管部门或越南国度银行的批准。允许基金管理公司在境表里市集改造资金，诞生和管理证券投资基金与证券投资公司境外机构和个东谈主要在股票往返所出售或者上市刊行股票，必须开立以越南盾计价的证券往返账户，扫数证券往返资金的收付必须通过这些账户进行。以越南盾计价的股票只可在越南刊行。允许番邦投资者投资政府、政府担保、地方政府和企业的债券、货币市集器具等有价证券。允许境外机构和个东谈主在越南出售或刊行越南盾证券，但须开设越南盾账户。允许番邦投资者投资政府、政府担保、地方政府和企业债券，番邦投资者须通过越南证券存托机构注册，开立投资专用账户并以越南盾出售或购买证券。

越南的外汇市集先容

越南央行会在每个往返日公布越南盾对好意思元的中间价（Tỷ giá trung tâm），银行等机构在与客户往返时，需要以当日的越南盾中间价为基础，并以±5%的范围内决定往返汇率（图表 3）。越南律例信贷机构、番邦银行分行和其他组织经批准后，不错在境表里开展业务和提供外汇服务。授权信用机构自行说明与敌手方进行往返的具体时候，旧例往返时候内的往返必须在往返日内完成说明，相配规时候的往返最迟应鄙人一个责任日完成说明。

图表3：越南盾的中间价和即期汇率

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

根据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN 见告，越南外汇往返的主要类型包括即期往返、远期往返、货币掉期和期权往返，授权信用机构可与其他授权信用机构进行扫数类型的外汇往返，与企业客户可进行即期、远期、掉期和卖出期权往返，与住户组织和个东谈主可进行即期和远期往返，与非住户一般仅可进行即期往返。此外，越南盾的离岸市集或流动性有限，IMF 暗意[17]在亚洲市鸠合，韩元、印度卢比、新台币、东谈主民币和印尼盾的 NDF 往返量较大，而越南盾 NDF市集限制较小（图表 4）。

图表4：越南盾NDF走势

贵寓起头：Bloomberg，中金公司接洽部

信贷机构以约 15 种外币进行往返，其中成交量较大的是越南盾与好意思元、欧元、日元、英镑、新加坡元以及泰铢、东谈主民币等货币，还包括均为外币的货币对往返。其中好意思元/越南盾往返仍占市集总往返额的大部分。越南外汇联统共据败露有限，2017 年的数据涌现外汇往返主要围聚于银行间市集（图表 5），往返的十足金额较有限，主要以现货往返为主（图表 6）。然而除正规外汇往返时局外，越南也存在较多不对法往返外汇的情况，举例据河内市官方统计称[18]，放弃 2021 年第二季度，越南境内存在约 300 处不对法外汇往返时局。

图表5：2016-2017年营业银行外汇养殖品往返量

贵寓起头：SVB，中金公司接洽部

图表6：2017年营业银行外汇养殖品往返量占比

贵寓起头：SVB，中金公司接洽部

注：左图为对客户往返，右图为银行间往返；黄色为现货往返量，蓝色为养殖品往返量

越南盾汇率走势及影响成分

对于越南盾汇率而言，咱们合计外部与里面成分均是影响其走势的紧要因子，主要包括好意思元利率、汇率以及越南经济增长情况。从外部来看，好意思国经济走势，以及好意思元利率、汇率是影响越南盾汇率的主要成分，若好意思元利率及汇率均走漏较强，对应越南盾可能面对一定的贬值压力。从里面来看，越南经济增速预期、出口、债券收益率走势可能影响外资流入趋势。

好意思元与越南盾的利差

越南盾与好意思元利率水平的互异会驱动短期成本流动，进而对汇率水平变成影响。咱们合计，由于国债等债券的收益率大要与投资薪金率独揽，更高的债券收益率不仅代表了投资于债券的胜利薪金，也代表了相对妥贴的经济增速。因此，咱们合计一国与好意思国的国债收益率之差则是驱动资金流向的基本力量。IMF 指出[19]，与东南亚同类国度比较，越南政府债券 (VGB) 市集限制相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低，投资者主要围聚在银行和越南社会保险 (VSS) 基金。在越南央行撑捏越南盾汇率的意愿下，越南国债收益率 2024 年略有高潮，因此好意思越利差在好意思债收益率走升的布景下并未出现较大压力（图表 7）。

图表7：越南盾汇率受到好意思越利差的影响较为较着

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

越南国际收支与外汇储备走漏

越南的通常账户在 2012 年来大要保捏顺差，不外在疫情时期出现了一定的逆差压力。举座而言，越南的通常账户顺差主要靠货色贸易顺差撑捏，服务项与首次收入项均捏续录得逆差，这么的通常容貌结构与中国访佛。从相差口的结构来看，越南的主要入口家具[20]包括汽车、机械开发及零件、制品油，出口主要包括原油、服装纺织品、水家具等商品（图表 8）。从金融账户来看，彩娱乐-彩娱乐官网越南勾引胜利投资的限制较大，不外其他投资自 2022 年来捏续录得较大流出，导致金融账户出现一定幅度的逆差。举座来看，越南当然资源有限，较为依赖制造业发展以带动经济增长（图表 9）。

图表8：2022年越南主要相差口商品

贵寓起头：OEC，中金公司接洽部

注：上图为入口项，下图为出口项

图表9：越南货色贸易顺差浅显较为雄厚

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

越南现在外汇储备并不十分充足，对入口的保险相对有限，后续其外汇储备的走势或能对外汇市集的情怀或有紧要影响。外汇储备实质是央行的备用资金，外汇储备予以了央行进行外汇搅扰的智商，使其在面对外部冲击时成为汇率的“缓冲垫”，匡助平抑汇率波动。

放弃 2024 年 9 月，越南领有逾 840 亿好意思元的外汇储备，越南 11 月的入口金额约为 327.7 亿好意思元，越南外汇储备能掩饰不足 3 个月的入口需求，低于 IMF 建议的[21] “列国捏有的外汇储备应掩饰 100%的短期债务，或十分于 3 个月的入口额”。从外汇搅扰的角度来看，近两年来由于好意思联储的鹰派倾向超出市集预期，好意思元指数及好意思债收益率的走升对越南盾汇率压力变成不小影响。因此，2022 岁首在外汇搅扰的压力下，越南的外汇储备不断走低，面前水平较着低于 1,100 亿好意思元的峰值水平。从历史数据来看，越南盾汇率与越南的外汇储备大要为正联系，当越南盾走漏偏强时，越南外储概况保捏郑重乃至于快速加多；当越南盾走漏偏弱时，或是基于外汇搅扰的需乞降外资流出的压力，越南外储通常趋于走低（图表 10）。

图表10：越南盾快速贬值时，外汇储备倾向减少

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

主要跨境资金流向

越南的成本容貌怒放程度相对妥贴，收货于越南的通常容貌尤其是货色贸易举座能保捏顺差，因此并不较着依赖于外资为里面投资或消费融资。因此，较为捏续的货色贸易顺差成为了外部压力较大时期，越南钦慕外汇储备、抵抗外部冲击的紧要起头。现在越南盾的利率水平较着低于同期限好意思债收益率，且金融市集波动较大，因而在外部环境压力较大时，汇率亦受市集化力量影响而下落，此时就需要越南央行对汇率进行较胜利的管理。放弃 2024 年 12 月 25 日，越南胡志明指数较 2023 年末高潮约12.8%，在全球主要股指走漏中较为靠前。不外非储备性质的金融账户及净罅隙和遗漏数据涌现，2023 年来外资流出及内资外流的情形较为较着（图表 11）。EPFR 数据也涌现，2023 年来外资捏续流出越南股市、债市的压力较为较着，咱们合计对应资金的流出或部分导致了越南盾汇率压力较大（图表 12）。

图表11：2023年来越南资金外流压力较大

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

图表12：外资股票及债券资金流动与越南盾汇率走势

贵寓起头：EPFR，中金公司接洽部

国外金融条件等成分

新兴国度通常面对较高的风险溢价，在国际金融市集悠扬时变动较大。2024 年以来，主要发达国度央行大多鼓吹了降息周期，好意思国亦不例外，然而好意思联储降息程度较着晚于其余主要经济体，这鼓吹了好意思元的走强（图表 13）。不外好意思国的经济举座保捏韧性，由于越南出口乃至经济增长对于好意思国的依存度较高，因此好意思国经济的偏强走漏对于越南的经济增速也有一定撑捏。

图表13：越南盾与好意思元指数的走势独揽

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

短期来看，2024 年以来越南股市走漏相对较好，不外有较大的外资流出压力，加之好意思越利差处于历史较高水平，咱们合计越南盾走漏偏弱的压力可能将延续。中始终来看，咱们合计越南的经济增速有望防守在 6%以上的较高增速，胜利投资等中始终外部资金仍将保捏一定的流入限制。此外，越南央行亦将陆续对越南盾汇率走势进行较为胜利的管理，在越南盾走势承压时实行一系列的稳汇率政策[22]。综上咱们合计，偏大的外部压力可能导致越南盾陆续面对一定的贬值压力，不外在经济预期向好和央行稳汇率的支捏下，越南盾的贬值或是相对偏缓及可控的。

越南的货币市集

越南货币政策框架

根据 2010 年《越南国度银行法》[23]，越南货币政策主要由国会和政府负责，越南政府与国会共同制定货币政策观点。越南政府的具体职能包括制定货币政策打算，包括斟酌年度通货扩张率，并将其提交给国会审批。越南政府密切参与货币政策的实施过程，举例决定年度的信贷增量。国会则负责监督货币政策的实施，政府需要如期向国会论述货币政策的实施进展情况。

越南国度银行（SBV），即越南央行，是越南政府的组成机构之一，其零丁性较为有限。越南央行负责实践货币政策并确保银行业务妥贴，越南央行的货币政策观点是[24]“积极无邪哄骗货币政策器具，阻拦通货扩张，雄厚宏不雅经济，合理支捏经济增长”。尽管阻拦通胀是越南央行的紧要职责之一，试验中政府通常更柔柔经济增长，较少实施偏紧缩的货币政策。由于越南属于微型怒放经济体，其相通会对越南盾汇率有所柔柔，若汇率波动过大，越南通常当令进行搅扰，不外搅扰的信息公开度相对较低。

越南的货币政策实檀越要以货币投放量为基础，每年依据经济增速、通胀和信贷投放等观点调理货币政策力度。其中，货币政策器具包含数目型和价钱型器具，现在更依靠胜利器具达成货币政策观点，不外咱们合计越南央行正过渡到基于价钱型器具的货币政策框架。

货币政策制定过程

越南政府会在前一年制定经济增长、通胀、东谈主均 GDP 等宏不雅经济观点，以及信贷增速等货币政策观点。尔后越南国会将春联系观点进行审议，联系观点通过之后，越南央行会向银行等信贷机构传达信贷增速观点，并利用各样货币政策器具促进年度宏不雅经济观点的已毕。咱们以 2024 年越南宏不雅经济及货币政策的部分制定过程为例，确定如下：

政府：2023 年 10 月 23 日，越南总理在第十五届国会第六次会议开幕式上作政府论述 [25]，论述回来了 2023 年越南的社会经济形势，并提倡 2024 年经济社会发展打算。2024年的总体观点包括经济、社会、环境规模等 15 项主要方针，GDP 增速约为 6-6.5%；CPI平均增速约为 4-4.5%；城镇安闲率低于 4%等等。货币政策方面，越南总理强调需要陆续主动、无邪、实时、有用地哄骗货币政策；陆续死力镌汰贷款利率；将信贷要点放在增长能源（投资、消费、出口）和优先规模；有用部署现存的优惠信贷决策并接洽补充新的优惠决策；力图 2024 年信贷增速卓越 15 %。同期强调了需确保货币和外汇市集的雄厚以及潜在风险规模的信贷抑止等等金融雄厚联系内容。放弃 2024 年 12 月 7 日，越南央行暗意[26]越南信贷增长率已加快至 12.5%，高于客岁同期 9%的增长率。

国会：2023 年 11 月 9 日，越南国会第六次会议[27]通过了对于 2024 年经济社会发展打算的第 103/2023/号决议，通过了越南政府提倡的 2024 年经济发展的总体观点，包括已毕国内出产总值（GDP）增长 6-6.5%等。

越南央行：在政府提倡宏不雅经济及货币政策规模的观点并经国和会事后，越南央行于2024 年 1 月 2 日向银行等信贷机构下达了[28]15%的全部信贷增长观点。

越南央行货币政策器具

根据2010年《越南国度银行法》，越南央行行长应根据政府决定的使用器具来实践国度货币政策，具体包括对银行等信贷机构的再融资、利率、汇率和公开市集操作等（图表14）。

图表14：越南的货币政策器具整理

贵寓起头：IMF，中金公司接洽部

注：统计时候为2024年9月

再融资：再融资是央行对银行等信贷机构的信贷，为信贷机构提供短期资金和支付妙技。越南央行以有价单子典质贷款等花式程序和实施信贷机构的再融资等

利率：央行公布再融资、基本利率和其他利率以管理货币政策（图表 15）。

图表15：越南央行的主要政策利率

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

汇率：越南盾汇率由市集上的外币供求情况形成，由国度转变。越南央行公布汇率、决定汇率轨制和汇率管理机制。越南央行会在外汇市集出现波动时通过即期、远期等市集搅扰越南盾汇率。

法定准备金：法定准备金是信贷机构为实践国度货币政策而必须存入央行的金额。央行律例各样信贷机构和信贷机构各样进款的法定准备金率，以实践国度货币政策。越南央行对各样进款的法定准备金进款和卓越各样信贷机构法定准备金的进款的利息支付进行监管。

公开市集操作（OMO）：越南央行通过买卖有价值的单子来进行公开市集操作；程序允许通过公开市集操作进行往返的有价单子类型（图表 16）。

图表16：越南回购利率、央票利率、隔夜银行间利率及越南盾汇率

贵寓起头：IMF

越南央行浅显在岁首设定年度信贷增长上限，并为每家银行分拨配额，并在年内根据信贷增速相应地调理信贷政策。举例在 2024 年 8 月末[29]，SBV 允许达到 2024 年信贷增长观点 80%的信贷机构，从 8 月 28 日起根据其信用评级分数提高信用额度。不外近期越南央行暗意[30]其有利寻求取消信贷增长上限，令营业银行在贷款行径中领有更大的无邪性。

货币政策实施过程

越南央行莫得固定的议息会议，利率决议由越南央行作念出，根据 BIS 整理[31]，越南央行带领下属部门在货币政策管理过程中进行接洽并提倡处分决策。同期，联系部门积极向越南央行提倡货币政策建议和提案。

举座而言，咱们合计越南央行货币政策操作的可斟酌性偏低，且受到上司部门的胜利带领。越南央行的利率体系较为复杂，且不同利率之间的变动并络续顶一致，未必会开释不同的政策信号。较为常用的利率包括回购利率（repo rate）和央票利率（SBV bill issue rate），浅显能较有用地传导到银行间市集。此外，越南央行还和会过胜利收理银行的信贷投放和外汇搅扰等方式影响货币政策传导。在货币政策的传导方面，IMF 指出[32]，公开市集操作利率对越南的通胀与经济产出能产生较着影响，而再融资、贴现等政策利率对经济并莫得权臣影响。

越南政府债券市集

IMF 指出[33]，与东南亚同类国度比较，越南政府债券市集限制相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低（图表 17），投资者主要围聚在银行和越南社会保险基金，政府债券市集险些莫得番邦投资者参与（图表 18）。这些市集特色以及连年来有限的市集发展主若是由于越南社会保险基金的需求对价钱并不解锐。咱们合计越南的债券市集发展程度有限，对政府的融资酷爱和私东谈主部门的投资酷爱均不足。在越南政府举座欠债率不高的布景下，越南政府债占越南 GDP 比例不足 20%，这么的比例在亚洲国度中相对偏低（图表 19），国债盘活率（Turnover ratio）与部分亚洲国度（地区）比较也处于较低水平（图表 20），涌现国债市集的流动性不高。

图表17：越南政府债券收益率

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

图表18：越南债券的投资者结构

贵寓起头：IMF

注：others包括证券公司、投资基金和离岸投资者

图表19：越南主要债券余额占GDP的比例

贵寓起头：AsianBondOnline，中金公司接洽部

图表20：越南国债盘活率在东南亚国度中偏低

贵寓起头：AsianBondOnline，中金公司接洽部

越南货币市集

根据越南国度银行法界说[34]，货币市集被界说为短期资金往返的时局，短期往返指12个月以下的有价证券往返，由越南央行负责组织、监管和发展越南货币市集。越南央行有多重器具管理货币市集，包括公开市集操作、本币与外币债券拍卖以及刊行国度银行单子（State Bank bills）。从银行间往返业务来看，VNIBOR（越南银行间同行拆借利率）在2024年以来防守了相对较高的水平，主要原因之一或在于但愿防守汇率的雄厚（图表21），从成交量来看，隔夜及一周利率占据了绝大部分红交，以2024年11月为例，前者比例约为91%，后者比例约为6%（图表22）。

图表21：越南银行间同行拆借利率走势

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

图表22：越南银行间同行拆借各期限成交量

贵寓起头：Haver Analytics，中金公司接洽部

附录：越南的基本概况

国度概况

据中国酬酢部先容[35]， 越南面前为发展中国度，其 1986 年启动实行鼎新怒放。2021 年越共十三大通过《2016－2020 年经济社会发展任求实施评估和 2021－2025 年经济社会发展地方、任务的论述》，提倡 2021－2025 年经济年均增速达到 6.5－7％，至 2025 年东谈主均 GDP 增至 4700－5000 好意思元。越南是传统农业国，不外连年越南服务业保捏较快增长，2023 年服务业占 GDP 比重为 62.29％，增长率达 6.82％。越南对外贸易亦保捏高速增长，对拉动经济发展起到了紧要作用。越南也积极引进先进出产时期和管理教授，对鼓吹经济增长、处分服务起到了紧要作用。2023 年外商对越投资合同金额 366 亿好意思元，同比增长 31.1％。试验利用外资

231.8 亿好意思元，同比增长 3.5％，创 5 年来新高。越南面前经济体量在亚洲处于偏低水平，东谈主均 GDP 水平亦不高，不外越南连年来保捏较快的经济增速，跟着越南经济进一步融入全球，咱们合计其经济体量有望已毕进一步的增长（图表 23）。

图表23：越南基本情况简介

贵寓起头：中华东谈主民共和国酬酢部，中金公司接洽部

注：更新时候为2024年10月

政体和议会组成

越南实行社会主义轨制，越南共产党是唯独在野党。党的最高权柄机构是宇宙代表大会，每五年举行一次选举。中央委员会由宇宙代表大会选举产生，尔后通过中央委员会的选举产生党的最高带领东谈主——总布告以及政事局。越南国会是越南立法机构，负责制定法律和监督政府工 作，由宇宙选民本着对等、胜利和无记名投票原则选举产生的国度代表组成。国会代表任期自本届国会的第一次会议算起[36]，至下一届国会的第一次会议远离。国度主席、总理和国会主席等国度带领东谈主浅显由党内选举产生，并通过国会批准[37]。

中越经贸沟通

中越之间有较为密切的经贸沟通，越南与中国事全面策略互助伙伴关系[38]。2023 年从越南海关总局的数据来看，中越两国双边贸易额约为 1,726.7 亿好意思元，占越南贸易总和的四分之一，中国为越南的最大贸易伙伴，两国贸易互助关系十分详尽（图表 24）。数据涌现，2023 年中国对越南的胜利投资超 45 亿好意思元，同比增长超 75%（图表 25）。越南打算投资部称[39]，2024 年前 7 个月，中国大陆对越投资在新投资容貌数目方面居首位，占总和的 29.7%，投资金额在国度与地区中排行第 4，仅低于新加坡、中国香港和日本。中越之间关系详尽，不仅共建“一带一齐”和“两廊一圈”，中越暗意[40]将真切和提高全面策略互助伙伴关系、构建具有策略酷爱的中越气运共同体。

图表24：越南与中国经贸关系不断走高

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

图表25：中国对越南的胜利投资也不断上升

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

越南经济情况

越南是连年来经济增速较快的新兴经济体之一，且领有不低的东谈主口总量。由于现在越南经济体量还偏小，较为依赖外需与外资来拉动经济，咱们合计经济仍有较大的增漫空间。越南 2023年 GDP 排行全球第 35 名，同比增速约 5.1%，在亚洲国度中较为靠前（图表 26）。具体来 看，咱们合计现在越南的经济结构涌现工业和服务业是拉动经济的主要部门，经济增长较为依赖外需驱动，举座仍有较大的发展空间，如是否能进一步加多出口附加值，已毕经济的更优发展。

图表26：越南2023年增速在主要经济体中处于前哨

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

经济增长方面，越南对国际贸易较为怒放，2023 年，越南贸易总和占 GDP 比例约 157.3%（图表 27），咱们合计外需对越南的经济增长起到了紧要的拉动作用。以越南年度总加多值（GVA）为参考，对 GDP 增速孝顺最大的部门为服务业，不外工业与建筑对增速的撑捏也保捏在较高水平，面前农业部门对越南经济增速孝顺较低（图表 28）。从支拨法来看，越南 GDP增速主要由私东谈主消费、出口及净成本形成总和撑捏，详尽来看，咱们合计外需带动产出增长，进而支捏内需的特征较为较着，越南的净出口与最终国内需求[41]一起鼓吹了经济的捏续、较快增长（图表 29）。

图表27：贸易总和占GDP的比例

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

图表28：不同部门对越南GDP增速孝顺

贵寓起头：Haver Analytics，中金公司接洽部

图表29：越南的内需增速较高

贵寓起头：Haver Analytics，中金公司接洽部

通胀方面，越南的通胀水平举座较为温文，中枢通胀举座能保捏低且较为雄厚的水平波动。越南的通胀观点由政府制定，2024 年的通胀观点为 4~4.5%。2024 年来看，受到食物和能源等波动较大的容貌影响，越南的 CPI 同比一度在二季度波及 4.5%的通胀上界，咱们合计鼓吹物价高潮的主因在于医疗保健和教学服务的价钱抬升，其联系趋势鄙人半年以来已渐渐放缓（图表 30）。食物与能源价钱的波动亦然导致通胀上半年波动较大的主因，食物价钱的快速走低亦然导致通胀与中枢通胀走势趋于照料的紧要成分。

图表30：越南CPI走势

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

国际收支方面，越南的国际收支举座保捏妥贴，通常容貌尤其是货色贸易在连年来基本概况保捏相对雄厚的顺差，收货于胜利投资的捏续流入，金融容貌的流出压力亦相对有限。不外越南国际收支中的净罅隙和遗漏容貌流出情况较为较着，2020 年至 2024 年第三季度，该容貌流出约 830.2 亿好意思元，接近通常容貌（+509.1 亿好意思元）与金融容貌（+384 亿好意思元）流入之和（图表 31）。咱们合计，前述数据涌现越南成本外流的情况可能较为较着。不外在货色贸易和胜利投资的妥贴走漏下，咱们合计越南的国际收支拨现风险的概率或相对有限。

图表31：越南成本外流满足可能较为严重

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

注：图中为2020年一季度至2024年三季度的累计变动

劳能源方面，现在越南的东谈主口结构相对健康，不外也呈现出了一定的老龄化压力，且年青劳能源的做事技能和奇迹素养有待提高。具体来看，世界银行斟酌 2024 年，越南的老年奉养比[42]约为 13.4%，在亚洲主要国度中排行较低，仅高于印度、印尼和菲律宾（图表 32）。世界银行猜度的 2024 年粗出身率约为每千东谈主 15 东谈主，在亚洲主要国度中相通低于印度、印尼和菲律宾。不外越南劳能源的受教学程度有限，奇迹技能有待提高。越南做事荣军与社会部暗意[43]，面前越南接受奇迹培训的年青东谈主比例仅占通盘后生东谈主口的 20%傍边。越南通信社亦报谈称[44]在第四次工业创新和面前一体化布景下，越南要紧需要提高年青劳能源的做事技能和奇迹素养。

图表32：越南老年奉养比在亚洲国度中偏低

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

财政方面，收货于较快的经济增长和妥贴的财政收支，以及捏续流入的 FDI，咱们合计越南举座的债务压力相对温文，未来如有需要，财政仍有较大的发力空间。2023 年越南人人债务占 GDP 比例为 36.4%，处于历史低点水平，咱们合计主要收货于经济的较快增长以及越南在加多赤字方面较为审慎（图表 33）。越南副总理近期暗意[45]，2024 年的人人债务占 GDP 的比例为 37%，大大低于国会确定的 60%的上限。越南的外债在 2023 年来亦有所减少，对应国际收支的压力也相对有限。

图表33：越南赤字率的十足水平较低

贵寓起头：Macrobond，中金公司接洽部

参考起头

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[2]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2024/306/article-A002-en.xml

[3]https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/fm/ddnhnn/nctd/nctd_chitiet?leftWidth=20%&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV591621&rightWidth=0%¢erWidth=80%&_afrLoop=10966771228227755#@?_afrLoop=10966771228227755¢erWidth=80%25&dDocName=SBV591621&leftWidth=20%25&rightWidth=0%25&showFooter=false&showHeader=false&_adf.ctrl-state=q0tpbpnk2_51

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[23]https://vanban.chinhphu.vn/default.aspx?pageid=27160&docid=96040

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[37]http://www.npc.gov.cn/c12434/c12494/c12499/c15920/201905/t20190522_45739.html

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[40]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6920159.htm

[41]最终国内需求包括净成本形成、政府消费和私东谈主消费

[42]老年奉养东谈主（64 岁以上）与做事年岁东谈主口（15-64 岁）的比例

[43]https://vietnamnews.vn/society/1659300/urgent-need-to-improve-young-labourers-skills.html

[44]https://mof.gov.vn/webcenter/portal/cqlg/pages_r/l/chi-tiet-tin-cuc-quan-ly-gia?dDocName=MOFUCM104384

[45]https://vietnamlawmagazine.vn/saving-expenditures-to-reserve-investment-for-projects-is-important-problem-deputy-pm-73258.html

本文摘自：2024年12月31日一经发布的《新兴国度货币手册——越南盾》

施 杰（计划东谈主） SAC 执业文凭编号：S0080123040056

李刘阳（分析员） SAC 执业文凭编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

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（转自：中金外汇接洽）彩娱乐-彩娱乐官网

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